金职知识中国私募股权基金成功案例分析——摩根士丹利VS永乐电器之对赌协议

　　越来越多的对赌案例走进我们分析的视野，那么究竟什么是对赌协议呢？所谓对赌协议是指投资方和企业出于对企业未来前景的不确定性，为确保各自的利益而设定的财务契约，它有助于投资者在一定程度上锁定投资风险，确保投资收益，是投资者与经营者之间的一种激励与约束性的制度安排。我们来看下面这一对赌案例。

　　摩根士丹利（大摩）是全球最具影响力的金融服务公司之一，其总部位于美国纽约，主要从事证券、资产管理、企业合并重组和信用卡等业务。摩根士 丹利在独立之前原是摩根银行旗下负责投资银行业务的一个部门。在1933年的大萧条后，美国联邦政府为控制金融风险颁布了《格拉斯—斯蒂格尔法案》，禁止摩根银行等综合性银行同时经营商业银行与投资银行业务。于是在1935年9 月5日，摩根士丹利被作为一家独立的投资银行从摩根银行分拆出来。从1970 年开始，摩根士丹利在全球迅速扩张，并于1986年在纽约证券交易所挂牌上 市。1994年2月，摩根士丹利在上海设立了代表处，开始进军中国市场。2006 年10月，摩根士丹利全资收购珠海南通银行，并于2007年4月将其更名为摩根 土丹利国际银行（中国）有限公司。目前，摩根士丹利在中国内地共有3个代 表处，分别位于北京、上海和珠海。摩根士丹利在中国主要从事融资上市、债 券发行、股票研究、并购重组等投资银行服务，当然除此外，摩根士丹利在中国还从事私募股权投资业务。

　　上海永乐家用电器有限公司（以下简称永乐电器）成立于1996年。从业绩上看，永乐电器成立初年销售额只有100万元，凭借低价策略和优质服务，永乐电器迅速占领了上海市场。2000年销售额超过12亿元，占上海家电市场的份额达到15%。2001年，永乐电器的连锁规模突破20家，扩展至江、浙等地多个城市，销售额达到20多亿元。2002年，永乐电器销售额突破100亿元，并一跃成国内家电连锁业并购之先河，永乐电器的势力范围从长三角扩展至珠三角。到为中国第三大家电连锁卖场。2003年12月，永乐电器兼并广州东泽电器，首开2004年销售额达160亿元；在市场适应性上，永乐电器经历了家电零售业巨大变革的洗礼，是一家比较成熟的企业。

　　2005年，在中国家电连锁经营中，国美、苏宁、永乐、五星、大中五虎争霸，咄咄逼人。如何创造竞争优势成为当时一个迫不及待的问题，那么如何创造竞争优势呢？通过兼并与收购扩大规模，创造渠道价值是一条可行的路径。为此，国美、苏宁等家电连锁经营的领头羊都加快了扩张的步伐，而永乐此时面临着被吃掉的威胁。所以，永乐必须主动出击，抢占市场。在这种背景下,摩根士丹利的资金注入，对于永乐来说就显得极其重要。

　　摩根士丹利和鼎晖注资5000万美元（其中摩根土丹利注资4300万美元)，获得永乐20%的股份，收购价格相当于每股0.92港元，成为永乐第三大股东。据中国财务总监网报道，摩根士丹利在入股永乐电器后还与企业约定，在未来某个时间，以每股约1.38港元的价格行使约为1765万美元的认股权。这个认股权利实际上也是一个股票看涨期权。为了使看涨期权价值兑现，2005年1月， 永乐电器与摩根士丹利签订了一份对赌协议，内容如表1所示。

　　永乐电器就这样与摩根士丹利签订了一份对赌协议，那这份对赌协议是如何执行的呢?

　　在摩根士丹利向永乐注入资本的推动下，从2005年4月开始，永乐便加快了扩张的步伐，先后兼并了江苏广源、南京上元、成都百货电器、河南通利等,从而使得业务范围遍及全国。2005年相比较2004年来说门店数由92家增加到193家，开店城市从34个扩张到72个。与此同时，摩根士丹利开始帮助谋划永乐在香港上市。2005年10月，永乐电器正式在香港上市，集资额约10.26亿港元、成为中国第三大家用电器零售企业。

　　2005年后永乐的飞速扩张却事与愿违，不仅没有带来利润的迅速增长，反而使经营效率下降。每平方米营业收入从2004年的40472元下降到25482元,下降幅度高达37%；毛利率也下降了0.6%。2006年上半年，永乐的净利润仅1551.7万元。永乐赢得对赌协议的希望变得越来越渺茫。于是，永乐选择了兼并和收购之路，期望通过把并购企业的盈利纳入上市公司来快速达到对赌协议规定的盈利目标。2006年4月，大中电器与永乐电器签署全面战略合作协议，将在约定时间内，通过股权置换的方式实现大中与永乐的合并。永乐与大中的全面战略合作是各取所需，大中为“上市”，永乐为“救市”。大中电器可以通过与永乐的合并，迅速完成公司上市；而永乐可以借大中良好的经营业绩，缓解与摩根士丹利签订对赌协议带来的巨大压力。与此同时，永乐也在与国美电器联系合作的事宜，2006年7月，双方联合发布了《国美、永乐合并背景及公告内容》。双方多轮博弈后达成的“股权+现金”收购方案是：永乐1股换0.3247股国美股份加0.1736港元现金补偿。按此价格计算，永乐股份相当于以2.2354港元价格被收购。

　　永乐电器上市后，包括摩根士丹利在内的国际投资机构对永乐给予了较高的投资评级。2006年2月，即永乐与大中全面合作协议公告发布两个月前，摩根士丹利发表研究报告，维持永乐的“增持”评级，同时将永乐的目标价由3.15港元调高至4.20港元，幅度达33%。与此相适应，永乐股票的价格一路上扬，到永乐与大中发布合作公告的2006年4月21日，更是创出4.30港元的年内最高价。

　　作为财务投资者，大摩并未到此见好就收，永乐与大中的合作公告向外界传递出管理层做大规模、提高盈利水平的信号。然而，在公告发布后，摩根士丹利采取了一系列的行动。2006年4月24日，摩根士丹利突然发布报告称：“由于成本升速超过预期，预计永乐当年收益将下降25%～27%。”同时将永乐评级由“增持”降至“与大市同步”，目标价由4.20港元下调至3.95港元。2006年4月25日，是摩根士丹利与永乐签署的禁售期的到期日。摩根士丹利、鼎晖等股东共配售3.69亿股股份（占已发行总股本的15.81%），配售价格为3.225港元，较24日收盘价3.425港元折让5.84%。这次配售完成后，摩根士丹利的持股量由19.22%下降至9.61%。大摩减持了一半的永乐股份（另一半股份还在锁定期），并几乎同时下调永乐的评级，而当永乐难以达到当初双方签订的“对赌协议”之时，大摩更像一部庞大而精密的机器积极运转，展开了一系列看似独立实则环环相扣的操作，一方面利用减持永乐的行动，引致其他投资者跟风抛售，使永乐股价走低，市值大幅缩水，并客观上使得基于换股方式的永乐对大中的合并基本告吹。同时，大摩又调高永乐竞争对手国美的评级并增持国美，并公开发表言论支持国美并购永乐。

　　摩根士丹利的上述行动一下子使永乐股票价格进入了下降通道。4月24日、25日连续两个交易日大幅下跌，25日收盘价为2.98港元，累计跌幅超过30%。2006年7月17日，国美收购永乐的消息公布之前，永乐股票停牌，当日收盘于2.05港元。2006年7月25日国美收购永乐后的第二天，永乐股票复牌。当日收盘于2.28港元，涨幅超过10%。但股价徘徊几日后继续下跌，8月14日下跌到1.79港元。在短短3个月内，永乐股价暴跌59%。

　　摩根士丹利的市场操纵，使得永乐更大程度上像是舞台上的拉线木偶，步步被动地走向被国美并购的结局，而操控的线就掌握在大摩手里。最终，在约定的期限内，永乐未能达成约定目标，导致控制权旁落。2006年7月，国美电器以52.68亿港元的代价收购了上市仅仅9个月的永乐电器。

　　根据永乐电器与摩根士丹利对赌协议的规定，我们可以分析一下这份对赌 协议，其实就是，以永乐未来年份（2007年）的净利润P为衡量指标，从高到低设置了3个临界点（A≥B≥C)，若P≥A，则大摩赌输“对赌协议”，要割让给永乐管理层一定数量股份；若B≤P≤A，则无所谓输赢，对赌协议没有实质性意义；若P≤B，则大摩赌赢“对赌协议”，永乐管理层要割让一定数量股份给大摩，其中又细分，若P≤C，则永乐要割让更多数量股份给大摩。由此我们可以计算出不同情况下摩根士丹利的投资收益率：如果大摩赌赢了，其投资永乐的资本回报有多少？如果大摩赌输了，情况又是怎样？

　　根据一般的投资获利模式，我们估计大摩最终通过二级市场减持来实现盈利，则其投资回报取决于其所持有的股票的总市值。因此，我们通过计算和比较对赌协议所规定的两种情况出现的时候大摩所持有股票的总市值来分析大摩的获利情况。

　　假定大摩在投资永乐以后到2007年对赌协议终止期间，除了因“对赌协议”使大摩持有永乐股份发生变化外，大摩没有在二级市场增持或抛售永乐股份的行为。每股股价=市盈率×每股盈利，其中市盈率按照5个在港上市的内 地经营的零售企业2006年全年市盈率平均值（可近似看做行业平均市盈率）来算，每股盈利=假设2007年永乐净利润/已发行总股数，假设2007年永乐净利润按照三个临界点（6亿港元、6.75亿港元、7.5亿港元）分别计算（见表2、 表3)。

　　通过上面粗略的估算可以看出，名为“对赌”，实际上大摩稳赚不赔，而对于永乐管理层来说，“对赌协议”对其压力要沉重得多。赢了“对赌”，永乐管理层自然可松一口气，输了“对赌”，就至少要割让总股本的4.1%给大摩，致使管理层控制的股权比例将低于50%，失去对公司的绝对控股权。没有任何一家接受投资的企业会为了输掉股份而签署对赌协议，我们相信永乐管理层在与 大摩达成协议时，与蒙牛的牛根生、江苏雨润的祝义才一样，是权衡过赢得“对赌协议”的可能性的。但客观上看，永乐能够在2007年达到“对赌协议” 中净利润要求的希望究竟有多大？如图1所示。

　　当大摩赌赢时：若P=6.75，其理论账面投资回报率最高可达639%，若 P=6，则理论账面投资回报率可达623%；当大摩赌输时，即P=7.5，其理论 账面投资回报率可达557%（如图1所示）。也就是说无论大摩赌赢还是赌输， 其投资回报率都能达到6倍左右，而赌赢比赌输时投资回报至少会高出10% (以2006年9月22日汇率1美元:=7.926元计算)。

　　在净利润分别为6亿、6.75亿、7.5亿港元时，摩根士丹利的股票总市值分别是其初始投资4亿港元的8.06倍、8.17倍、7.43倍，即分别增长了706%、717%、643%；与2005年摩根士丹利投资时持有股份的市值总额13.3亿9港元比较，在净利润分别为6亿、6.75亿、7.5亿港元时，摩根士丹利持股的总市值分别增长了142%、146%、124%，可见无论出现哪种情况，摩根士丹利都可以获得很高的收益。

　　同时，摩根士丹利也同样面临着投资风险，投资风险在于：第一，市场缺 乏效率，股价不仅不随盈利的增加而上升，反而还下降。在净利润分别为6亿、 6.75亿、7.5亿港元时，摩根士丹利获取投资收益的前提条件是，每股市价分 别不低于2.57港元、2.83港元、3.54港元。第二，企业业绩不好，股价不断下 跌，股票的市场价值不断下降。在上述两种情况下，都可能出现投资企业和接 受投资企业“双输”的局面。当然，投资者可以通过选择市场和目标企业，规 避上述风险。

　　如果，永乐电器2007年的盈利达到7.5亿港元时，则会出现“双赢”的局面。在摩根士丹利获得很高投资收益的同时，永乐电器的管理层也获得了4697万股股票，投资的市值总额高达3.72亿港元。

　　[1]黄晓波、ng体育官网入口注册晏妮：《基于财务业绩的对赌协议及其应用》，载《财会通讯》,2011（9)。

　　[2]吴慧元、牟昕盼:《对赌协议案例分析》，载《金融投资》，2009（6）。

　　[4〕周程：《永乐被迫联姻国美——来自大摩的操控》，载《国际融资》，2007（2）。